De OK kiest voor een historische peildatum bij uitkoopprocedures.

1 Inleiding

‘Rechter maakt “uitroken” aandeelhouders eenvoudiger’, kopte Het Financieele Dagblad (FD) naar aanleiding van een arrest van 7 juli 2015 van de Ondernemingskamer (OK) inzake de uitkoopprocedure van minderheidsaandeelhouders in Unit4 BV.[1] Minderheidsaandeelhouders ‘leveren in de nieuwe situatie een belangrijk recht in’: ze zijn tijdens het proces rechthebbende op de aandelen, maar krijgen hier geen rendement op. Dit zou botsen met de bescherming van eigendom in de zin van artikel 1 van het Eerste Protocol van het Europees Verdrag tot bescherming van de rechten van de mens en de fundamentele vrijheden (EP EVRM).[2] Het FD brengt minder goed voor het voetlicht dat de nadelen verbonden aan de aanwezigheid van een (zeer) kleine groep minderheidsaandeelhouders voor de grootaandeelhouder aanzienlijk zijn. Het spanningsveld tussen de belangen van minderheidsaandeelhouders en de grootaandeelhouder vormt de achtergrond van de uitkoopprocedure.

De OK kan in twee verschillende procedures de uitstoting van andere aandeelhouders bevelen. Enerzijds in hoger beroep in de geschillenregeling (art. 2:335-343c van het Burgerlijk Wetboek, BW) en anderzijds in de uitkoopprocedure. Ook de laatste valt in tweeën uiteen. Ten eerste de bijzondere procedure van artikel 2:359c BW die binnen drie maanden na het openbaar bod ingesteld moet worden en ten tweede de procedures in de zin van artikel 2:92a/201a BW. Vaak volgt de uitkoopprocedure op een openbaar bod.

De wetgever geeft de uitkoper een mogelijkheid de aandelen van aandeelhouders die in totaal minder dan 5% van het geplaatst kapitaal verschaffen alsnog over te nemen. De OK heeft de taak een (billijke) prijs vast te stellen voor de over te dragen aandelen tegen een door haar bepaalde peildatum (art. 2:92a/201a lid 5 en 2:359c lid 6 BW). Wetgever en Hoge Raad laten de OK hierbij veel ruimte.[3] De prijsbepaling levert in uitkoopprocedures over het algemeen de meeste discussie op en bepaalt (groten)deels de duur van de procedure.

De datum waarop de aandelen worden gewaardeerd, de peildatum, is van groot belang bij de prijsbepaling, omdat vanaf dat moment de wettelijke rente over de uitkoopprijs gaat lopen en uitkeringen op de aandelen gelden als gedeeltelijke betaling van de uitkoopprijs. Eventuele waardedalingen na de peildatum komen voor rekening van de uitkoper. Nu juridische overdracht pas later volgt, namelijk enige tijd ná het toewijzende arrest, probeerde de OK sinds 2000 aan te sluiten bij de datum van de aandelenoverdracht. In de praktijk was dit de prijs per de datum van het toewijzende eindarrest. Aansluiting bij een toekomstige gebeurtenis brengt voor alle partijen een grotere mate van onzekerheid mee dan een in het verleden gelegen ‘historische’ peildatum, omdat ook waardeveranderingen na de vaststelling van de waarde meewegen in de prijsbepaling. Er wordt wat Salemink het ‘informatie-gat’ noemt gevormd – een leemte tussen de laatste mogelijkheid tot waardebepaling door een deskundige en de datum van het eindarrest.[4]

Ingelse zei daarover tijdens zijn voorzitterschap:

‘[V]ooral de bepaling van de prijs speelt de Ondernemingskamer parten: wij vragen een deskundige de waarde te bepalen per de datum dat wij uitspraak doen. Dat kost tijd en het antwoord is bij de presentatie per definitie al achterhaald.’

Hij was van mening dat voor een afscheid van de oude leer van de OK een wetswijziging noodzakelijk zou zijn.[5]

In het arrest Unit4 verliet de OK, nu onder voorzitterschap van Makkink, deze koers zonder een voorafgaande wetswijziging. De OK kiest voor een historische peildatum – voor alle uitkoopzaken: deze nieuwe koers is meteen bevestigd voor de procedure op grond van artikel 2:359c (Exact Holding[6]), 2:92a (Nutreco en VIBA[7]) en 2:201a BW (arresten Nagron en EPA[8]). In Unit4 bepaalde de OK dat zij voortaan in een uitkoopprocedure volgend op een openbaar bod de datum van betaalbaarstelling als peildatum gebruikt. Ook indien een te lange tijd verstreken is tussen bod en dagvaarding en in de schaarse uitkoopzaken niet volgend op een openbaar bod haalde de OK de peildatum naar voren. In Nagron, een uitkoopprocedure zonder voorafgaand openbaar bod, bracht de OK dit al in de praktijk. Zij stelde de uitkoopprijs vast tegen een peildatum die meer dan vijf maanden vóór de dagvaarding lag.

Deze bijdrage beoogt het arrest inzake Unit4 in context te plaatsen. Er is, zeker sinds 2000, veel geprocedeerd en geschreven over de peildatum – zóveel dat nagenoeg elk standpunt wel is ingenomen.[9] De arresten Unit4 en Nagron geven op een aantal kritieke punten antwoord, maar laten, ook binnen het huidige wettelijke kader, verfijning toe. Eerst bespreek ik de leer van de OK voor 2000 (par. 2) en ten tweede de beleidswijziging in 2000 en de kritiek daarop in de literatuur (par. 3). Daarna bespreek ik het arrest Unit4 (par. 4) en de implicaties daarvan voor lopende en toekomstige zaken (par. 5). Ik eindig met een conclusie (par. 6).

2 Datum dicht bij bod (voor 2000)

Het is niet de eerste keer dat de OK op dit punt omgaat. In de jaren negentig gebruikte de OK ook historische peildata en werd bijvoorbeeld voor bepaling van de uitkoopprijs aangeknoopt bij de biedprijs per een peildatum rondom het openbaar bod. De uitkoopprocedure werd hierbij als logisch verlengstuk van het bod gezien. Een vaste lijn is in de jurisprudentie van voor 2000 niet te vinden. Peildata die werden gebruikt, waren bijvoorbeeld de dag van gestanddoening van het bod na sluiting van de aanmeldingstermijn[10] en de dag van dagvaarding.[11]

Wel stelde de OK zich op het standpunt dat binnen een ‘redelijke termijn’ na het openbaar bod moest worden gedagvaard. Wat een redelijke termijn zou zijn, werd nooit opgehelderd, al overwoog de OK in 1999 inzake MoGen International dat een tijdsverloop van twee jaar tussen openbaar bod en dagvaarding niet onredelijk was.[12] Maeijer noemde in 1997 een termijn van twee à drie jaar redelijk.[13]

Van dit beleid nam de OK in 2000 afscheid, al ontkende zij dit afscheid in haar jurisprudentie. In bijvoorbeeld Pirelli noemde de OK de datum van het eindarrest als peildatum ‘in lijn met haar vaste rechtspraak daaromtrent’. Terecht merkt Josephus Jitta, evenals Slagter, in zijn JOR-noot onder het arrest Pirelli op dat zich in de arresten Polygram, Pirelli en FGH Bank ‘nagenoeg onaangekondigd en geheel ongemerkt een fundamentele wijziging heeft voorgedaan in het beleid van de Ondernemingskamer in uitkoopprocedures na een openbaar bod (…) of een daarmede in belangrijke mate vergelijkbare transactie’.[14]

3 Datum dicht bij overdracht (2000-2015)

3.1 Lijn van de OK

In de uitkoopprocedure inzake Hagemeyer in 2009 bevestigde de OK nog eens de lijn die zij in 2000 had ingezet. Ten aanzien van de peildatum ‘geldt dat de vaststelling van de billijke prijs geschiedt per de datum van het (toewijzende) arrest, althans een datum die daar zo dicht mogelijk bij ligt’, tenzij een eerdere datum wordt gevorderd die niet wordt betwist noch tot een ongunstiger resultaat voor niet-verschenen gedaagde leidt.[15] Op deze manier, aldus de OK, betaalt de uitkoper een prijs die zo dicht mogelijk bij de waarde van de over te nemen aandelen op de overdrachtsdatum ligt. De achterliggende gedachte is dat minderheidsaandeelhouders als verstrekkers van risicodragend kapitaal de voor- en nadelen verbonden aan aandeelhouderschap blijven dragen tot de overdracht.[16]

De OK was zich bewust van de tekortkomingen van het gekozen systeem, zoals hierna besproken. Dit blijkt bijvoorbeeld uit de pogingen van de OK om prijsbepalingsmechanismen toe te passen die het gat vullen tussen (1) een deskundigenbericht over de waarde van de aandelen per een door de deskundige gehanteerde peildatum en (2) het later te wijzen eindarrest. De OK trok de bevindingen van de deskundigen zelf door tot aan de datum van het eindarrest in Rodamco Europe,[17] terwijl de deskundige in Gamma Holding zelf een formule gaf om de waardeberekening te extrapoleren, die door de OK werd overgenomen.[18] In SmartTrac ten slotte gaf de OK de deskundige de opdracht mee een dergelijke formule op te nemen.[19] Deze oefening is arbitrair, terwijl de waardebepaling dat vaak zelf al is. Diepgaande analyses heeft de OK nooit opgeschreven over haar positie; zij heeft dit overgelaten aan het langdurige debat in de literatuur (waaraan overigens wel leden van de OK deelnamen).[20]

3.2 Kritiek in de literatuur

Auteurs hebben zeer verschillend gedacht over de koerswijziging van de OK in 2000. Leijten koppelde de gedachte dat verstrekkers van risicodragend kapitaal ook de voor- en nadelen moeten dragen aan het principe ‘do ut des’. Slagter juichte de koerswijziging van 2000 toe met het oog op dit principe. Uitkoop is volgens hem vooreerst een koop waarbij het beginsel van gelijk oversteken (ex titel 7.1 BW) onverkort geldt.[21] De OK koos echter, zoals Leijten signaleerde naar aanleiding van het arrest Breevast,[22] niet voor louter het ‘do ut des’-principe, maar zocht een synthese met het ‘praktische uitgangspunt dat een recent, geslaagd openbaar bod behoudens contra-indicaties een goed aanknopingspunt is voor een waardebepaling zonder dat een tijdrovend en voor eiser kostbaar deskundigenbericht nodig is’.[23] Het hanteren van het eindarrest als toekomstige peildatum, in plaats van de dag van overdracht, was volgens Leijten het product van deze synthese. Twee hoofdpunten van kritiek zijn te onderscheiden in de literatuur: ten eerste de onzekerheid die een toekomstige peildatum meebrengt en ten tweede het ontstaan van een processuele onevenwichtigheid.

Onzekerheid toekomstige peildatum

De kern van de kritiek op het hanteren van deze toekomstige peildatum was de onzekerheid over toekomstige waardeveranderingen (bijvoorbeeld na een deskundigenbericht) die in de aandelenprijs moesten worden verdisconteerd, het ‘informatie-gat’ van Salemink. Een meerderheid van de auteurs pleitte daarom voor het hanteren van een historische peildatum. Kuijpers wilde een vaste peildatum dicht bij het bod (de datum van gestanddoening of (eerste) betaalbaarstelling).[24] Klaassen betoogde recent dat het moment van economisch risico verandert voor partijen op het moment dat de uitkoper een dagvaarding uitbrengt, zodat aangesloten moet worden bij de datum van dagvaarding.[25]

Een aantal auteurs, bijvoorbeeld Den Boer.[26] Ingelse[27] en Salemink, pleitte voor een procedure in twee fasen: (1) een tussenarrest waarin wordt vastgesteld dat de vordering kan worden toegewezen omdat aan alle voorwaarden van artikel 2:92a/201a of 2:359c BW is voldaan en (2) een eindarrest waarin de waarde van de aandelen op het moment van het tussenarrest wordt vastgesteld. Salemink stelde dat de peildatum niet eerder kan liggen dan het tijdstip waarop de verplichting tot overdracht ontstaat, wegens de bescherming van eigendomsrechten (art. 1 EP EVRM). Aandeelhouders hebben recht op een prijs voor een aandeel reasonably related to its value, terwijl een eerder gelegen peildatum als gevolg kan hebben dat de vast te stellen prijs niet meer overeenkomt met de waarde op het tijdstip dat de verplichting tot overdracht ontstaat.[28] Met andere woorden: eerst de verplichting tot overdracht, dan prijsbepaling per de datum van die verplichting. Het tussenarrest als sluitstuk op de eerste fase schept een dergelijke verplichting tot een toekomstige overdracht tegen een nog te bepalen prijs, waardoor de uiteindelijke procedure geen disproportionate interference met het eigendomsrecht is.

Ik vraag mij af of dit probleem daadwerkelijk zo prangend is. De uitkoopregeling staat ten dienste aan de meerderheidsaandeelhouder, nu volgens de wetgever ‘het voortdurende aandeelhouderschap van kleine minderheden – hoe klein die ook samen zijn – voor de moedervennootschap grote kosten en bezwaren met zich brengt die zonder een gedwongen uitkoop niet kunnen worden verholpen’.[29] De Hoge Raad heeft in Versatel I zelfs een constructie gesanctioneerd waarin minderheidsaandeelhouders door een driehoeksfusie onder de 5% werden geduwd.[30] Hieruit leid ik af dat de Hoge Raad in het kader van de uitkoopregeling het belang van de meerderheidsaandeelhouder zwaar laat wegen, evenals de wetgever. Ook in een systeem zoals de OK in 2015 in Unit4 zou aanvaarden, een historische peildatum met een later in tijd gelegen verplichting tot overdracht, blijft de OK zonder meer toetsen of de prijs op het formele ontstaansmoment van de verplichting tot overdracht reasonably related to its value is. Die kan op verschillende manieren worden ingekleed, maar komt erop neer dat de aandeelhouders geld voor hun waar krijgen. Deze waarborg lijkt mij afdoende.[31] Daarnaast maakt Josephus Jitta nog het punt dat ook het recht om uit te kopen te kwalificeren is als te beschermen eigendomsrecht in de zin van artikel 1 EP EVRM.[32]

Leijten stelde zich radicaler op. Naar aanleiding van de slepende uitkoopprocedure inzake DIM Vastgoed stelde hij een wetswijziging voor waarin de dag van overdracht en daarmee de peildatum wordt vervroegd naar de datum van de dagvaarding of een aandeelhoudersbesluit tot uitstoting met achteraf eventueel gerechtelijke toetsing.[33] Dit lijkt ver te gaan, maar een blik op de implementatie van artikel 15 Overnamerichtlijn,[34] dat aan artikel 2:359c BW ten grondslag ligt, in het westen en het zuiden leert dat onze buren voor een weg zonder gerechtelijke toetsing hebben gekozen, waarbij de overdrachtsdatum en peildatum inderdaad op een door de uitkoper gekozen moment liggen.[35] Het voorstel van Leijten gaat verder dan de hierna te bespreken koerswijziging van de OK in het arrest Unit4.[36]

In een recente kroniek noemt Josephus Jitta als nadelen van de oplossing van Leijten (1) het ontbreken van een rechterlijke vaststelling dat aan de wettelijke vereisten is voldaan, (2) de moeilijkheid van het terugdraaien van de overdracht en (3) de onzekerheid voor welk bedrag en op welke wijze de uitkoper zekerheid dient te stellen. De voorstellen van Salemink en Leijten hebben volgens Josephus Jitta beide als nadeel dat er nog steeds tijdsverloop is tussen openbaar bod en voorgestelde peildatum – of dit nou een tussenarrest of een aandeelhoudersbesluit tot uitstoting is. Voor procedures op grond van artikel 2:359c BW stelt Josephus Jitta het einde van de aanmeldingstermijn als peildatum voor; voor overige procedures sluit Josephus Jitta zich aan bij de suggestie van onder meer Klaassen om de peildatum bij het inleiden van de procedure te leggen.[37]

Processuele onevenwichtigheid

Een tweede punt van kritiek is de processuele onevenwichtigheid tussen minderheidsaandeelhouders en uitkoper, gesignaleerd door Salemink. Immers, als de waarde van een aandeel steeg voor de datum van het eindarrest, kon de OK zonder veel omhaal een hogere uitkoopprijs vaststellen. Indien de waarde daalde, kon de OK slechts een lagere uitkoopprijs vaststellen na een eiswijziging zijdens de uitkoper, het gaat hier om een eisvermeerdering.[38] Hierdoor komt de minderheidsaandeelhouder onbedoeld in een processueel betere positie dan de uitkoper, die meer tijd en geld kwijt is.

3.3 Een blik over de schutting: de geschillenregeling

Naast de uitkoopprocedure kent de wet nog een procedure waarin de OK (in hoger beroep) de overdracht van aandelen kan bevelen – de geschillenregeling.[39] Deze kent drie varianten, waarvan hier relevant enerzijds de mogelijkheid tot uitstoting (art. 2:336-341 BW) en anderzijds de mogelijkheid tot uittreding (art. 2:343 BW).[40] De waardebepaling van de over te nemen aandelen heeft drie hoofdelementen: de peildatum, de waarderingsmethode en (bij uittreding) de billijke verhoging.[41]. Ten aanzien van de peildatum spelen gelijkaardige problemen een rol als in de uitkoopprocedure. In procedures volgens de geschillenregeling ontstaat eveneens een ‘informatie-gat’ (om in Saleminks verhelderende terminologie te blijven, zie hiervoor).

De vergelijking gaat niet volledig op. Vijf verschillen met de uitkoopprocedure hebben consequenties voor de te hanteren peildatum. Ten eerste kent de geschillenregeling twee feitelijke instanties, waar de uitkoopprocedure slechts de mogelijkheid van cassatie geeft. Ten tweede verloopt de wettelijke geschillenregeling in twee fasen, namelijk een eerste vonnis waarbij de vordering wordt toegewezen en een tweede vonnis waarin de waarde wordt bepaald, terwijl de OK daartoe in de geschillenregeling niet verplicht is.[42] Ten derde staan partijen in een uitstotings- of uittredingsprocedure scherp tegenover elkaar,[43] terwijl de uitkoopprocedure vaak een verstekprocedure is die tegen niet bij name bekende minderheidsaandeelhouders wordt gevoerd. Ten vierde dient de geschillenregeling niet alleen het belang van de meerderheidsaandeelhouder(s) zoals de uitkoopregeling maar juist ook het belang van de beklemde minderheidsaandeelhouder. Ten vijfde heeft de geschillenregeling een subsidiair karakter, waardoor statutaire of overeengekomen geschillenregelingen, ook wat betreft waardebepalingsmechanismen, voorgaan (art. 2:337 en 2:339 lid 2 BW). Een gevolg van deze verschillen is dat in de uitkoopprocedure minder ruimte is voor een uitgebreide belangenafweging. Een vaste peildatum die tot voorspelbare resultaten leidt, is meer op zijn plek.

Ook voor de geschillenregeling noemt de wet geen peildatum. In het arrest Zondag Beheer overwoog de Hoge Raad dat een redelijke toepassing van artikel 2:343 BW zich er niet tegen verzet dat de rechter bij de vaststelling van de waarde van de aandelen rekening houdt met omstandigheden die van invloed zijn op de prijs die zich voordoen tussen de door de deskundige gehanteerde peildatum en het tijdstip waarop overdracht waarschijnlijk zal plaatsvinden.[44]Uit het arrest Zondag Beheer wordt een peildatum zo dicht mogelijk bij de overdracht van de aandelen afgeleid. Dit is in de praktijk de datum van de einduitspraak.[45] Hiermee sloot de geschillenregeling wat betreft de peildatum aan bij de uitkoopprocedure, tot de recente omslag van de OK.[46]

De wetgever verwees naar dit uitgangspunt bij de invoering van de Flex-BV. Hij gaf aan geen reden te zien ‘af te wijken van het thans geldende uitgangspunt dat de waardering zoveel mogelijk betrekking moet hebben op de waarde ten tijde van de overdracht’.[47] Bulten wees erop dat een peildatum zo dicht mogelijk op de daadwerkelijke overdracht onbillijke gevolgen kan hebben. Indien de onderneming stilligt gedurende de procedure daalt de waarde van de aandelen.[48] De bepaling van de waarde tegen de overdracht, dus na jaren zonder bedrijfsactiviteit, leidt zo in voorkomende gevallen tot onbillijke gevolgen – vooral voor de uittreder in procedures op de voet van artikel 2:343 lid 4 BW. Volgens de wetgever kunnen deze onbillijkheden worden gecorrigeerd door de schadevergoedingsvordering op grond van artikel 2:336 lid 5 BW of de billijke verhoging in geval van uittreding (art. 2:343 lid 4 BW).[49] Dit alles neemt niet weg dat partijen zelf een peildatum overeen kunnen komen.[50]

De bepaling van de peildatum kan in de geschillenregeling een andere rol spelen dan in de uitkoopprocedure. Ook gedragingen van de aandeelhouders of vennootschap zouden hierin kunnen worden verdisconteerd, naast schadevergoeding en billijke verhoging. Tegen de achtergrond van de geschilbeslechting bepleitte Bulten, volgens mij geheel terecht, een flexibele peildatum.[51] In gelijke zin: Den Boer 2002, p. 344-346. Op deze manier kan de rechter beter inspelen op de behoeften van partijen.

Door het hierna te bespreken arrest Unit4 lopen de uitgangspunten in de geschillen- en uitkoopprocedures uit elkaar. Wellicht slaagt in het licht van het gewijzigde standpunt van de OK in uitkoopprocedures ook een creatief betoog van de partij die daar baat bij heeft in een geschillenregelingprocedure. Gezien de verschillen tussen de geschillenregeling en de uitkoopprocedure lijkt het mij echter niet noodzakelijk dat beide parallel lopen.

4 Keerpunt: Unit4

4.1 Feiten en vordering

Bij biedingsbericht van 20 december 2013 bracht AI Avocado een openbaar bod uit op de aandelen in Unit4, met een bod van € 38,75 ‘cum dividend’. De aanmeldingstermijn liep af op 28 februari 2014, waarna AI Avocado het bod op 5 maart 2013 gestand deed met een betaalbaarstelling tegen 17 maart 2013. De na-aanmeldingstermijn begon op 6 maart 2014 en liep af op 19 maart 2014, waarvoor betaalbaarstelling zo spoedig mogelijk maar uiterlijk 31 maart 2014 zou volgen.

Op 8 september 2014 deed Unit4 een tussentijdse uitkering uit haar vrije reserves van € 29,69 per aandeel. Op 10 oktober 2014 bracht AI Avocado de dagvaarding tot uitkoop uit.

Ten aanzien van de bepaling van de peildatum en de prijs vorderde AI Avocado, op grond van artikel 2:92a BW, (1) vaststelling van het eindarrest als de peildatum, althans als datum waarop de wettelijke rente begint te lopen, en (2) vaststelling van de prijs op € 9,06 per aandeel, ofwel de biedprijs minus de tussentijdse uitkering.

4.2 Overwegingen OK

Behalve de overwegingen ten aanzien van de peildatum is het arrest weinig opzienbarend. Na een overzicht van de oude leer overweegt de OK in r.o. 3.14:

‘De Ondernemingskamer ziet aanleiding om het in 3.11 genoemde uitgangspunt dat de peildatum gelijk is aan de datum van het eindarrest te heroverwegen, in het bijzonder omdat dit uitgangspunt leidt tot complicaties die de afdoening van uitkoopprocedures binnen redelijke termijn en redelijke kosten voor partijen bemoeilijken (…) en omdat de in 3.12 weergegeven ratio relativering verdient (…).’

In haar uitgebreide motivering identificeert de OK in r.o. 3.15 drie complicaties, die samenhangen met de oude leer, die de kritiek in de literatuur weerspiegelen.

Vervolgens relativeert de OK de ratio die aan de oude leer ten grondslag ligt (r.o. 3.16): (a) vaak is uit het biedingsbericht al duidelijk dat een uitkoopprocedure volgt bij een geslaagd bod, waardoor minderheidsaandeelhouders feitelijk al niet meer in de positie zijn om hun aandelen te kunnen behouden zodra de bieder over de 95%-drempel heen gaat; (b) het argument dat minderheidsaandeelhouders de risico’s die aan kapitaalverschaffing zijn verbonden, moeten dragen tot aan de overdrachtsdatum gaat volgens de OK minder op als de identiteit van de vennootschap als gevolg van de overname verandert; (c) voorts zal er altijd sprake zijn van tijdsverloop tussen de informatievergaring door de OK en het eindarrest; en (d) er bestaat een processuele onevenwichtigheid als zich tussen de datum van de dagvaarding en het eindarrest waardeveranderingen voordoen (zie hiervoor).

Als nieuw uitgangspunt bij uitkoopprocedures die volgen op een openbaar bod zoekt de OK voor de uitkoopprijs aansluiting bij het bod met als uitgangspunt dat de peildatum gelijk is aan de datum van betaalbaarstelling onder het bod.

Voor gevallen waarin een aanzienlijke tijd is verstreken tussen deze peildatum en het uitbrengen van de dagvaarding of in procedures niet volgend op een openbaar bod geeft de OK als oplossing dat als peildatum een tussenarrest kan worden gewezen, waarin (1) wordt vastgesteld dat artikel 2:92a/201a lid 1 en 4 BW de vordering niet beletten en (2) een deskundigenbericht wordt gelast.

5 Datum in het verleden als peildatum (2015-?)

De OK heeft met Unit4 binnen het huidige wettelijke systeem op een aantal vragen een antwoord gegeven. De twee punten van kritiek uit de literatuur komen expliciet aan bod in r.o. 3.16 onder (c) respectievelijk (d). Op grond van het arrest Unit4 was verfijning op een aantal punten te verwachten. Met het arrest Nagron heeft de OK laten zien dat het nieuwe uitgangspunt niet in beton gegoten is.

5.1 Samenloop 95%-drempel en dag van betaalbaarstelling?

Uit de tekst van r.o. 3.17 van het arrest-Unit4 lijkt als dubbele voorwaarde voor aansluiting bij de prijs van het openbaar bod met de dag van betaalbaarstelling als peildatum te volgen dat de uitkoper (1) op de dag van betaalbaarstelling (2) ten minste 95% van het geplaatst kapitaal houdt. Josephus Jitta signaleert terecht dat in r.o. 3.18 deze dubbele eis minder hard wordt geformuleerd, waarmee de OK impliceert dat ook als de uitkoper pas ná deze dag van betaalbaarstelling de 95%-grens passeert aansluiting kan worden gezocht bij de biedprijs per de dag van betaalbaarstelling.[52]

In Nutreco achtte de OK het ‘niet onaannemelijk’ dat op de dag van betaalbaarstelling de 95%-drempel was overschreden, maar bleek dit pas per een latere datum genoeglijk uit de stukken. Deze latere datum werd vervolgens als peildatum gehanteerd, waarbij wel werd aangeknoopt bij de biedprijs nu niet veel tijd verstreken was en niet was gebleken dat deze prijs onbillijk was.[53]

De OK lijkt aan het overschrijden van de 95%-drempel de consequentie te verbinden dat aandeelhouders niet langer in de positie zijn om hun aandelen desgewenst te behouden, waardoor de economische gerechtigdheid overgaat op het moment dat de 95%-drempel wordt overschreden. Beter zou het zijn om voor de overgang van economische gerechtigdheid aan te knopen bij de dagvaarding. Men zou zich kunnen voorstellen dat op dit moment een begin wordt gemaakt met de verwezenlijking van een latente aanspraak van de meerderheidsaandeelhouder.

5.2 Betaalbaarstelling na aanmeldingstermijn of na-aanmeldingstermijn?

Het is gebruikelijk in de Nederlandse praktijk dat na gestanddoening van het bod na de oorspronkelijke aanmeldingstermijn een na-aanmeldingstermijn wordt opengesteld van maximaal twee weken (art. 17 van het Besluit openbare biedingen Wft, Bob). Formeel wordt bij het openstellen van een na-aanmeldingstermijn een nieuw bod gedaan onder dezelfde voorwaarden en met hetzelfde biedingsbericht.[54]

De OK refereert slechts aan de ‘datum van betaalbaarstelling onder het bod’ (r.o. 3.17 en 3.18, cursivering OS). Het is niet direct duidelijk op welke van de twee data van betaalbaarstelling de OK doelt. De OK kiest evenwel zonder nadere motivering zowel in Unit4 als in Exact Holding voor de betaalbaarstelling na de na-aanmeldingstermijn. Dit is in lijn met de waardebepaling van het bod zelf,[55] bijvoorbeeld wanneer een gedeeltelijk ruilbod (een deel van de koopprijs bestaat uit aandelen in de bieder) of een bod (gedeeltelijk) in vreemde valuta is gesteld. Nu de uitkoopprijs in euro’s moet luiden, wordt wanneer de OK aansluit bij de biedprijs de waarde daarvan gefixeerd op de dag van betaalbaarstelling na de na-aanmeldingstermijn.

5.3 Onderzoek en bescherming bedrijfsgevoelige informatie

Ondanks de koerswijziging van de OK kan, na verloop van een ‘aanzienlijke tijd’ tussen bod en dagvaarding of bij uitkoopprocedures niet volgend op een openbaar bod, een deskundigenrapport noodzakelijk zijn. Wel wordt de taak van de deskundige vereenvoudigd en de praktische waarde van het deskundigenbericht vergroot.

Het arbitraire extrapoleren is niet langer nodig nu de OK een historische peildatum kan bepalen (zie par. 3.1). Bovendien leidt de nieuwe koers tot besparing van de kosten in verband met actualisering van het deskundigenrapport, zoals aan de orde was in DIM Vastgoed.[56]

Als bijkomend voordeel neemt deze uitspraak de spanning tussen bescherming van bedrijfsgevoelige informatie en het beginsel van hoor en wederhoor, uitgebreid aan de orde in de uitkoopprocedures inzake DIM Vastgoed en Teleplan 3,[57] goeddeels weg. Dit probleem speelt minder als aangesloten wordt bij het bod, omdat daar al de bedrijfsgevoelige informatie met het publiek is gedeeld. In situaties waarin niet (meer) aangesloten wordt bij het bod, wordt op basis van historische gegevens de waarde bepaald.

5.4 Uitkoopprocedures niet volgend op openbaar bod

De uitkoopprocedures van artikel 2:359c respectievelijk 2:92a/201a BW zijn gelijkgesteld, maar bij afwezigheid van een openbaar bod of het verstrijken van te lange tijd geeft de OK de suggestie een tussenarrest te wijzen dat als peildatum kan fungeren. Dit woord kan geeft aan dat een tussenarrest slechts een van de mogelijkheden is, wat de opvolgende jurisprudentie heeft bevestigd.[58]

In het arrest EPA werd, in een reeds lopende procedure, een onder het oude regime gewezen tussenarrest als peildatum gebruikt en de zaak snel afgedaan.[59] Dit kan een voorbode zijn voor andere nog lopende uitkoopprocedures. In Nagron werd de peildatum die een deskundige hanteerde bij zijn waardering, die bij dagvaarding was overgelegd, overgenomen. Hierbij was relevant dat de uitkoper na deze peildatum certificaten tegen deze prijs had verworven. Dit betekent dat de uitkoper zelf kan beïnvloeden welke peildatum wordt gebruikt en dat een tussenarrest niet nodig is.[60]

5.5 Procedurele onbalans

Daarnaast wordt de procedurele onbalans aan de zijde van de uitkoper expliciet benoemd en opgeruimd. De uitkoper heeft nu ook beter inzicht in de uitkoopprijs en hoeft zijn vordering niet meer aan toekomstige wijzigingen aan te passen (vergelijk r.o. 3.16(d) van het arrest-Unit4). Het nieuwe uitgangspunt van de OK betekent overigens duidelijk niet dat waardefluctuaties die zich na de historische peildatum voordoen niet meegenomen kunnen worden in de prijsbepaling. Zeker in de zeer zeldzame procedures op tegenspraak, maar ook in verstekzaken, zal de OK zich hierover nog moeten uitlaten.

5.6 Omlooptijd

Lange omlooptijden zijn het grote punt van kritiek op uitkoopprocedures.[61] De uitkoopprocedure inzake Unit4 nam ongeveer negen maanden in beslag, inzake Exact Holding en Nutreco verstreken vier maanden tussen dagvaarding en eindarrest, en inzake Nagron minder dan zeven weken. Het lijkt mij dan ook dat het gebruik van een historische peildatum veel speculatie voorkomt en daardoor de omlooptijden duidelijk verkort. Hoewel de hoogte van de uitkoopprijs nog steeds ter discussie staat, is de belangrijke onzekere factor van ontwikkelingen tussen een prijsvaststelling en de uiteindelijke peildatum weggenomen.

6 Conclusie

In het arrest van 7 juli 2015 inzake Unit4 komt de OK terug van haar leer over de peildatum waartegen de (billijke) uitkoopprijs wordt bepaald: de uitkoopprijs wordt niet langer per een toekomstige datum, maar per een historische peildatum bepaald. Hierdoor bestaat er minder onzekerheid over de vast te stellen uitkoopprijs.

Of het ‘uitroken’ ook daadwerkelijk makkelijker wordt dan voorheen, zoals het FD stelt, heeft de uitkoper deels zelf in de hand. Indien hij snel na het bod, althans het overschrijden van de 95%-drempel, een dagvaarding uitbrengt waarin hij de gevorderde uitkoopprijs goed onderbouwt, lijkt de OK bereid om de vordering snel en met inachtneming van het doel van de uitkoopprocedure toe te wijzen. Als hij langer wacht met het instellen van de vordering of wanneer de uitkoop niet volgt op een openbaar bod kan hij met een goede onderbouwing een gunstige peildatum bewerkstelligen. Dit lijkt mij zonder meer een juiste ontwikkeling, zolang de gerechtvaardigde belangen van de minderheidsaandeelhouder niet uit het oog worden verloren.

Noten

[1] Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, JOR 2015/234 m.nt. Salemink, Ondernemingsrecht 2015/86 m.nt. Josephus Jitta (Unit4) (hierna: Josephus Jitta 2015a).

[2] J. Bos, Rechter maakt ‘uitroken’ aandeelhouders eenvoudiger en Kleine belegger eenvoudiger onteigend bij overname, Het Financieele Dagblad 18 augustus 2015, p. 1 en 12-13.

[3] HR 11 september 1996, NJ 1997/176 m.nt. Ma (Offerhaus/ING), r.o. 4.3.1, met commentaar op de wetsgeschiedenis.

[4] T. Salemink, Uitkoop van minderheidsaandeelhouders (diss. Nijmegen) (Serie vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 125), Deventer: Kluwer 2014, p. 239. Eloquenter vind ik Josephus Jitta, die een vergelijking trekt met de paradox van Zeno, M.W. Josephus Jitta & C.D.J. Bulten, Kroniek uitkoop- en geschillenregeling 2014, in: M. Holtzer, A.F.J.A. Leijten & D.J. Oranje (red.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2014-2015 (Serie vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 128), Deventer: Kluwer 2015, p. 149.

[5] P. Ingelse, Laat rechters (en leden van de Ondernemingskamer) tot hun 75e doorwerken, Mr. 2012, afl. 10, p. 35.

[6] Hof Amsterdam (OK) 14 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2914, ARO 2015/204 (Exact Holding).

[7] Hof Amsterdam (OK)14 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2897, ARO 2015/200 (Nutreco); Hof Amsterdam (OK) 27 oktober 2015, ECLI:NLGHAMS:2015:2774 (VIBA 2).

[8] Hof Amsterdam (OK) 28 juli 2015, JOR 2015/261 m.nt. Olden, Ondernemingsrecht 2015/99 m.nt. Josephus Jitta (Nagron) (hierna: Josephus Jitta 2015b); Hof Amsterdam (OK) 11 augustus 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:3424, ARO 2015/203 (B.V. tot Exploitatie van Pleisterplaatsen langs Autosnelwegen).

[9] Zie het literatuuroverzicht in Josephus Jitta 2015a, nr. 3.2 en uitgebreid Salemink 2014, p. 234 e.v.

[10] Hof Amsterdam (OK) 16 september 1999, JOR 1999/246 (MoGen International), r.o. 3.10.

[11] Hof Amsterdam (OK) 27 oktober 1994, TVVS 1995, p. 135 (NMB Postbank) en Hof Amsterdam (OK) 28 december 1995, JOR 1996/4 (NV Nationaal Bezit van Aandelen Vereenigde Glasfabrieken), r.o. 3.3. Zie voor meer peildata Salemink 2014, p. 236-237.

[12] Hof Amsterdam (OK) 16 september 1999, JOR 1999/246 (MoGen International), r.o. 3.5.

[13] Noot Maeijer onder HR 11 september 1996, NJ 1997/176 (Offerhaus/ING).

[14] Noot Josephus Jitta onder Hof Amsterdam (OK) 29 juni 2000, JOR 2000/170, tevens behorend bij JOR 2000/168 en 169 (Pirelli). Zie ook W.J. Slagter, De prijsbepaling bij uitkoop, in: G. van Solinge & M. Holtzer (red.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2001-2002 (Serie vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 68), Deventer: Kluwer 2002, p. 190. Alleen Den Boer ziet een evolutie vanaf Hof Amsterdam (OK) 3 oktober 1996, JOR 1996/132 (Van Berkel’s Patent), J. den Boer, Naar een rationeel waarderingstijdstip bij de uitkoop- en geschillenregeling, WPNR (2002) 6487, p. 339 e.v. Leijten weerspreekt dit overtuigend, A.F.J.A. Leijten, Twee jaar uitkoop- en geschillenregeling, in: G. van Solinge & M. Holtzer (red.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2002-2003 (Serie vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 72), Deventer: Kluwer 2003, p. 66-67.

[15] Hof Amsterdam (OK) 24 februari 2009, JOR 2009/131 m.nt. Kuijpers (Hagemeyer), r.o. 3.17.

[16] Bijv. Hof Amsterdam (OK) 9 maart 2010, JOR 2010/154 m.nt. Kuijpers (Rodamco Europe), r.o. 3.16.

[17] Hof Amsterdam (OK) 17 mei 2011, ARO 2011/142 (Rodamco Europe), r.o. 3.6.

[18] Hof Amsterdam (OK) 21 mei 2013, ARO 2013/96 (Gamma Holding), r.o. 2.2 en 2.4.

[19] Hof Amsterdam (OK) 10 december 2013, JOR 2014/68 m.nt. Josephus Jitta (SmartTrac), r.o. 2.9.

[20] Een raadsheer, een voormalig raad en een voormalig voorzitter van de OK: resp. Den Boer 2002; J. Klaassen, Prijsbepaling door de Ondernemingskamer bij uitkoop van minderheidsaandeelhouders, in: G.C. Makkink, M.P. Nieuwe Weme & A.J. van Wees (red.), Ik ben niet overtuigd (Ingelse-bundel), Nijmegen: Ars Aequi 2015, p. 263-270 en Ingelse 2012.

[21] Slagter 2002, p. 190.

[22] Hof Amsterdam (OK) 26 juli 2001, JOR 2001/181 (Breevast), vooral r.o. 3.6.

[23] Leijten 2003, p. 66.

[24] Noot Kuijpers onder JOR 2009/131 behorend bij Hof Amsterdam (OK) 24 april 2009, JOR 2009/130 (Hagemeyer) en M.G. Kuijpers, Uitkopen of uitstoten?, WPNR (2009) 6799, p. 420.

[25] Klaassen 2015, p. 269.

[26] Den Boer 2002, p. 342-344 (hier niet verder besproken).

[27] Ingelse 2012, p. 35.

[28] Salemink 2014, p. 241.

[29] Kamerstukken II 1984/85, 18904, 3, p. 5.

[30] HR 14 september 2007, JOR 2007/237 m.nt. Assink (Versatel), r.o. 4.3.

[31] Ook volgens Josephus Jitta 2015a, nr. 3.2 gaat het voorstel van Salemink verder dan art. 1 EP EVRM vereist.

[32] Josephus Jitta & Bulten 2015, p. 151-152.

[33] Noot Leijten, punt 4 en 5, onder Hof Amsterdam (OK) 22 april 2014, JOR 2014/231 (DIM Vastgoed).

[34] Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod.

[35] Implementatie in het westen: Section 979 UK Companies Act 2006: uitstoting door een ‘notice’. Het zuiden: Art. 42-44 van het Belgische Koninklijk Besluit op de overnamebiedingen: uitstoting door ‘heropening van het bod’, waarbij de aandelen die daarin niet worden aangeboden van rechtswege geacht worden over te gaan op de uitkoper. En het oosten: § 327a Aktiengesetz, uitstoting door aandeelhoudersbesluit in uitkoopprocedures niet binnen drie maanden volgend op een openbaar bod. Hetzelfde geldt voor Polen, waarbij prijsvaststelling naderhand wél door de rechter gebeurt (art. 418 Kodeks spółek handlowych). Overigens verloopt de procedure ná een openbaar bod wel via de rechter (§ 39a-39b Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz). In het diepere zuiden, Frankrijk, is gekozen voor een administratiefrechtelijke route bij de financiële toezichthouder. In het noorden, in Zweden, is gekozen voor uitstoting in arbitrage volgens de Zweedse arbitragewet, waarbij de gezamenlijke minderheidsaandeelhouders of een trustee die wordt benoemd door de Rechtbank Stockholm een arbiter kunnen nomineren (22 kap., 5 § Aktiebolagslag (SFS 2005:551)). Resumerend: er is een zekere materiële convergentie, maar procedurele divergentie bij de implementatie van de Richtlijn.

[36] Noot Leijten onder Hof Amsterdam (OK) 22 april 2014, JOR 2014/231 (DIM Vastgoed 4).

[37] Josephus Jitta & Bulten 2015, p. 150-154.

[38] Salemink 2014, p. 239; Josephus Jitta & Bulten 2015, p. 154.

[39] P. Storm, Aanpassing enquêterecht, Ondernemingsrecht 2013/41 noemt de gedwongen overdracht ook in het kader van een nieuw in te voeren 356-voorziening, maar dit is vooralsnog geen geldend recht.

[40] Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/701 en uitgebreid C.D.J. Bulten, De geschillenregeling ten gronde (Serie vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 108), Deventer: Kluwer 2011, vooral p. 204-212. De derde procedure betreft de gedwongen overgang van stemrecht op aandelen indien vruchtgebruikers of pandhouders stemgerechtigd zijn (art. 2:342 BW).

[41] Noot Bulten, punt 4, onder Rb. Amsterdam 13 mei 2015, JOR 2015/258 (LDMA/IW&E en MSJ).

[42] Slagter/Assink, Compendium ondernemingsrecht. Deel I, Deventer: Kluwer 2013, p. 1297; Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/717c. Waar in art. 2:92a/201a lid 5 BW het woord ‘kan’ staat, ontbreekt dit in art. 2:339 lid 1 BW. Overigens is deze procedure in twee fasen niet in beton gegoten en kan de rechter reeds in het eerste vonnis aansluiten bij een duidelijke door de aandeelhouders opgestelde regeling over de waardebepaling.

[43] Het gedrag van de gedaagde aandeelhouder is dan ook de grondslag voor de vordering tot uitsluiting, art. 336 lid 1 BW. Zie Kamerstukken II 1984/85, 18905, 1-3, p. 7.

[44] HR 11 september 1996, NJ 1997/177 m.nt. Ma (Winter Beheer), r.o. 3.3.

[45] Slagter/Assink 2013, p. 1301; P.J. Dortmond & C.D.J. Bulten, De geschillenregeling, in: P.J. Dortmond, Handboek voor de naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2013, p. 782.

[46] Dit uitgangspunt wijkt af van de Antilliaanse uittredingsprocedure, waar de wet als peildatum o.a. het tijdstip van voorlopige toewijzing hanteert (art. 2:252 lid 3 BWNA).

[47] Kamerstukken II 2006/07, 31058, 3, p. 104.

[48] Noot Bulten, par. 6, onder Hof Amsterdam (OK) 14 december 2010, JOR 2011/77 (FIM Flexibel c.s./Tobis c.s.).

[49] Kamerstukken II 2006/07, 31058, 3, p. 104.

[50] Bulten 2010, p. 208-210.

[51] Bulten 2010, p. 70; 2011, p. 211-212. In gelijke zin: Den Boer 2002, p. 344-346.

[52] Josephus Jitta 2015a, nr. 4; Salemink 2015, nr. 8.

[53] Hof Amsterdam (OK) 14 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2897, ARO 2015/200 (Nutreco), r.o. 3.14-3.15.

[54] Nota van Toelichting Bob, Stb. 2007, 329, p. 45.

[55] Hof Amsterdam (OK) 21 april 2015, JOR 2015/165 m.nt. Josephus Jitta (Ziggo), r.o. 3.19.

[56] Hof Amsterdam (OK) 22 april 2014, JOR 2014/231 m.nt. Leijten (DIM Vastgoed 4), r.o. 2.25.

[57] Hof Amsterdam (OK) 22 april 2014, JOR 2014/231 m.nt. Leijten (DIM Vastgoed 4), r.o. 2.5-2.12; Hof Amsterdam (OK) 24 februari 2015, ARO 2015/91 (Teleplan 3).

[58] Josephus Jitta 2015b, nr. 2.

[59] Hof Amsterdam (OK) 11 augustus 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:3424, ARO 2015/203 (B.V. tot Exploitatie van Pleisterplaatsen langs Autosnelwegen), r.o. 2.5.

[60] Hof Amsterdam (OK) 28 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:3087 (Nagron), r.o. 3.8.

[61] T. Salemink, Kroniek uitkoopregeling 2011-2014, Ondernemingsrecht 2015/45, nr. 6.